外匯市場干預策略的設計和執行

 

依據IMF出版的研究報告「外匯市場干預最佳實務要項」(Official Intervention in the Foreign Exchange Market: Elements of Best Practice),認為:

一、  外匯市場干預目標必須與總體經濟政策一致才會成功。尤其應避免長時間單向干預。

二、  干預得與調整總體經濟失衡的政策搭配使用。

三、  中央銀行對市場情況的分析應嚴謹,對稀少外匯準備的使用應明智,對干預的使用應有節制。此外,不常干預才可以提高干預時的奇襲效果。

四、  干預時機及金額常須靠主觀判斷。但仍可以視情況(為累積外匯準備或對外匯市場供應外匯)建立干預法則。

五、  干預政策及目標應清楚界定,且干預目標應根據經濟情勢、總體經濟政策及外匯準備狀況,經常檢討。

六、  中央銀行原則上應避免以借入資金進行干預。

七、       中央銀行通常應在流動性最高的市場進行干預,並選擇最普遍使用的幣別,以減低成本及方便交割。但有時候可以在境外進行干預,以避免影響國內市場。

 

紐西蘭案例

自從1985年改採浮動匯率制度以來,紐西蘭準備銀行原先只在市場極端失序狀況下才干預外匯市場。目的在維持外匯市場正常運作,而非防守特定的匯率水準。換言之,係為一種危機管理政策。

最近訂定的外匯市場干預政策,則為貨幣政策輔助工具。依據紐西蘭準備銀行總裁與財政部長間的「政策目標協議」,紐西蘭貨幣政策重點為,維持物價穩定,同時避免產出、利率和匯率的不必要波動。所稱「物價穩定」,指在中期間,物價年增率介於1%3%之間。紐西蘭準備銀行通常藉宣布「短期指標利率」以執行貨幣政策。惟有些狀況,必須借助外匯市場干預以達成「政策目標協議」。

紐西蘭準備銀行獨立行使外匯市場干預政策,如同獨立設定「短期指標利率」一般。惟為對各界負責,紐西蘭準備銀行訂定標準,協助判斷動用外匯市場干預政策的適當時機。這項標準對外公開,並獲得財政部長贊同。

新的外匯市場干預政策,目的在影響匯率水準,與原先的危機管理政策不同。危機管理目的在維持外匯市場正常運作,因此,以減低對匯率的衝擊為考量重點。

新的外匯市場干預政策著眼於緩和中期間的匯率波動,不讓匯率偏離總體經濟基本面過遠。短期間,匯率可能受到非基本面因素影響而偏離其「公平價值」。例如,外匯交易商和短期投機者可能採行技術分析規則,衍生出「追隨走勢」的行為模式,導致將匯率推向極端水準,為有些經濟部門(例如,出口產業)帶來不當壓力,影響到經濟體系資源配置效率。進行干預後,只要匯率回到正常價位,紐西蘭準備銀行即會出清外匯部位。

為了控管外匯市場干預可能帶來的財務和信譽風險,依據紐西蘭準備銀行事先訂定的標準,規定必須滿足下列各項條件,才得進行干預:

一、                 匯率異常高或異常低。

二、                 匯率偏離經濟基本面。

三、                 干預行動符合「政策目標協議」。

四、                 市場狀況合宜,干預行動具有合理的成功機率。

自從實施浮動匯率制度以來,紐西蘭幣名目貿易加權匯率指數(TWI)雖然波動幅度很大,但其長期平均值卻相當穩定。判斷匯率有否存在異常高或異常低狀況,主要觀察TWI。惟也會交叉比對雙邊匯率,藉以瞭解TWI是否僅受特定幣別的特殊因素影響。

判斷匯率有無偏離經濟基本面,觀察事項包括:

一、  比較與貿易對手景氣循環所處相對位置:紐西蘭經濟成長相對走緩時,則匯率應貶值。

二、  貿易條件:紐西蘭貿易條件改善時,匯率應升值。

三、  經常帳收支差額:經常帳收支逆差異常大時,表示幣值高估。

四、  進出口產業部門一般狀況:例如,若出口產業異常活絡,獲利創新水準,則可能顯示匯率水準不合理。

外匯市場干預行動不得損及物價穩定的最終目的。例如,干預匯率升值,會減低匯率對物價壓力的減緩功能。紐西蘭準備銀行必須自信,在進行干預後,未來毋須藉調高利率來彌補匯率干預產生的副作用。

判斷干預時機是否合宜,應觀察市場狀況有否大致符合下列條件:

一、   不存在可能抵銷干預效果的資本流動。

二、   市場參加者不再堅信匯率可以維持現行顯著偏離公平價值的水準。

三、   市場參加者對現行偏離基本面的匯率走勢,信心出現動搖。

四、   資本流動方向朝向將匯率推回均衡水準。

五、   市場參加者累積大量部位,一旦匯率移回公平價位,即會遭受不利影響。

進行外匯干預可能加大紐西蘭準備銀行年度盈餘的波動度。為了讓紐西蘭準備銀行具備足夠財力,能夠獨立執行干預行動,內閣和財政部依紐西蘭準備銀行建議,於2004年對紐西蘭準備銀行增資10億紐西蘭幣。此外,在匯率谷底進行干預,可能耗費大量外匯準備。為了避免在發生危機時出現外匯準備不足狀況,財政部要求紐西蘭準備銀行至少必須持有等值24.5SDRIMF特別提款權)的外幣投資資產。換言之,若要在匯率谷底進行外匯干預,則紐西蘭準備銀行可能必須借入外幣資金。而為了不影響在危機時期的外匯干預能力,外幣借款期限應為中長期,且每年到期金額不得大於外幣借款總餘額的20%

通常,紐西蘭準備銀行進行外匯市場干預後,會對外發表新聞稿,說明其干預理由。每月,紐西蘭政府和準備銀行均會對外公開紐西蘭準備銀行的資產負債表及其與市場的交易明細,其中包含外匯市場干預交易。此外,紐西蘭準備銀行對外發表的貨幣政策聲明書、年報、及向國會財政暨支出委員會提出的報告,均會說明其干預行動、所根據理由、及干預行動對紐西蘭準備銀行資產負債的影響。

 

澳大利亞案例

近年來澳大利亞準備銀行對外匯市場干預目的已經由早年的緩和匯率短期波動轉為著重因應匯率過度反應的狀況。因此,其干預策略亦由原先的經常進行小規模干預且方向不定,轉變為減少干預次數,只在匯率變動很大時,才進行較大規模干預。

市場有些人士認為,澳大利亞準備銀行的干預規模,相較於外匯市場交易量,似乎過小,不能發揮作用。但實際情況可能並非如此。外匯市場交易量應該為「實際流量」的數倍。因為,外匯最終使用者進行外匯交易產生實際流量後,會連鎖產生數筆銀行間交易,直到從另一位顧客找到抵銷性實際流量為止。無法軋平的部位,就會成為影響匯率走勢的因素。此外,外匯市場交易量中還包含投機性交易。另一方面,央行持有外匯部位期限通常很長,因此,干預的影響效果將會持續很久。總而言之,以央行的干預規模占外匯市場交易量比重來衡量其影響效果,並不準確。

參考日本經驗,外匯干預可能無法影響匯率長期走勢,但可以改變其游走路線。20031月至20043月間,日本央行和財政部的干預規模史無前例。該段期間買進外幣累計達3,080億美元。惟日幣仍然對美元升值14%。隨後兩個月日幣兌美元匯率回貶7.5%

依據BIS統計,20044月國際間涉及日圓的外匯市場交易量(包括即期和純遠期外匯交易)平均每日約1,680億美元。日本央行和財政部的干預量平均每日9.3億美元,只占外匯市場交易量0.5%。澳大利亞準備銀行的干預規模更小,在20035月至20042月大力干預匯市期間,澳大利亞準備銀行平均每月買進15億美元外幣,相較於國際間涉及澳幣外匯市場交易量平均每日455億美元,澳大利亞準備銀行干預量只占市場交易量0.1%0.2%之間。惟澳大利亞準備銀行的干預規模雖然只有日本的五分之一,然而,干預時機選定在市場極端情況,因此,效果可能反而比較大。

20042月澳幣兌美元匯率升值至0.8000最高點,澳大利亞準備銀行加緊進行干預。隨後3月至7月間澳幣大幅回貶。我們固然無法臆測若澳大利亞準備銀行未進行干預下的匯率走勢,但持平而論,若澳大利亞準備銀行未進行干預,則澳幣匯率最高點應該會比實際出現者還高。此外,由於外匯市場多頭部位過度累積,導致3月至7月間澳幣匯率大幅回檔,其中部分多頭部位即係由澳大利亞準備銀行匯市干預所貢獻。11月以後澳幣匯率再度朝前一波高點邁進,引發澳大利亞準備銀行另一波干預行動。

 

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